Voilà un paradoxe qui a de quoi faire grincer des dents dans les salles de réunion de Circle et de Coinbase. Plus l’USDC s’impose, moins il rapporte à ceux qui l’ont créé. La croissance du deuxième stablecoin mondial devient une bonne nouvelle pour tout le monde… sauf pour ses parrains historiques. En cause : une plateforme d’échange de dérivés on-chain montée en quelques années, Hyperliquid, qui a désormais assez de poids pour dicter ses conditions.
C’est JPMorgan qui a mis le doigt sur le sujet en abaissant ses prévisions de bénéfices pour les deux entreprises. Et quand la première banque américaine revoit ses chiffres à la baisse, ce n’est jamais anodin.
Six milliards de dollars, et un levier que personne n’avait vu venir
Reprenons depuis le début. Hyperliquid détiendrait aujourd’hui environ 6 milliards de dollars d’USDC, selon l’estimation de JPMorgan. Rapporté à l’offre totale du stablecoin, cela représente près de 8 %. Autrement dit, à elle seule, la plateforme concentre près d’un dollar sur douze en circulation sous forme d’USDC.
Ce chiffre prend tout son sens quand on regarde les volumes. Sur le seul mois de juillet, Hyperliquid a traité plus de 150 milliards de dollars de transactions. À cette échelle, on ne demande plus poliment ses conditions à un émetteur : on les impose. Et c’est précisément ce qui se joue.
Le détail savoureux, c’est qu’Hyperliquid ne fabrique aucun stablecoin. La plateforme n’émet rien, ne garantit aucune réserve, ne gère aucune dette d’État. Elle apporte simplement quelque chose de devenu vital pour Circle : un canal de distribution massif, un endroit où les dollars numériques s’accumulent et circulent. Or dans l’économie des stablecoins, celui qui héberge la liquidité pèse désormais plus lourd que celui qui la crée. Le rapport de force s’est inversé, et il faut le dire, personne chez les émetteurs n’avait vraiment anticipé que la valeur bascule aussi vite vers l’aval.
Comment un stablecoin rapporte de l’argent, et à qui
Pour comprendre l’ampleur du problème, il faut ouvrir le capot. Pour l’utilisateur, un USDC vaut un dollar, point final. Mais derrière chaque jeton se cachent des réserves bien réelles : du cash et de la dette publique américaine à court terme. Et ces réserves, dans un contexte de taux élevés, produisent des intérêts substantiels. C’est là que se trouve le véritable moteur économique du modèle.
Historiquement, le schéma était limpide. Circle capte le rendement généré par les réserves, puis en reverse une partie à Coinbase, son distributeur principal. Les deux entreprises se partageaient cette manne à peu près à parts égales. Un équilibre confortable, tant que personne d’autre ne réclamait sa part du gâteau.
L’accord conclu avec Hyperliquid fait voler cet équilibre en éclats. Voici le mécanisme, tel que le décrit JPMorgan : Coinbase classe désormais l’USDC détenu sur Hyperliquid comme un solde « on-platform ». Cette écriture comptable, en apparence technique, a une conséquence bien concrète : elle attribue à Coinbase le rendement produit par ces réserves-là.
Sauf que pour conserver ce précieux canal de distribution, l’exchange doit payer. Et cher. Selon la banque, Coinbase reverserait 90 % de ce revenu directement à Hyperliquid. Neuf dixièmes. La plateforme qui n’émet rien empoche l’essentiel des intérêts générés par des réserves qu’elle ne gère pas.
Le vrai perdant se situe en amont de la chaîne : Circle. L’émetteur voit lui échapper une part du rendement qu’il partageait autrefois presque à égalité avec Coinbase. Chaque dollar d’USDC qui migre vers Hyperliquid devient, pour Circle, un dollar nettement moins rentable qu’auparavant.
Ce que cette bataille dit de l’avenir des stablecoins
Cette affaire dépasse largement le cas d’une plateforme et de deux entreprises. Elle révèle une tension de fond dans toute l’industrie du stablecoin : la valeur ne se crée plus là où on l’imagine. L’émetteur, celui qui porte la responsabilité réglementaire, la conformité, la gestion des réserves, se retrouve à négocier en position de faiblesse face aux plateformes qui contrôlent les flux.
À notre avis, c’est le signal d’une maturation du marché plus que d’une crise. Quand un actif devient assez liquide et adopté, ce sont les points de distribution qui prennent le pouvoir. On retrouve exactement la même logique dans la finance traditionnelle : les banques de dépôt, les courtiers, les places d’échange ont souvent capté plus de marge que les producteurs de l’actif sous-jacent. L’histoire se répète, simplement à une vitesse propre à la crypto.
Pour le lecteur francophone, deux enseignements méritent d’être retenus. D’abord, la solidité d’un stablecoin ne se juge pas seulement à sa capitalisation, mais aussi à l’équilibre économique de ses acteurs. Un émetteur dont les marges se compressent finit tôt ou tard par chercher à les reconstituer, parfois au détriment de sa transparence ou de la qualité de ses réserves. C’est un point de vigilance, sans être une alarme.
Ensuite, il faut se souvenir que ces revenus dépendent presque intégralement des taux d’intérêt américains. Le modèle actuel prospère parce que la dette d’État à court terme rapporte gros. Le jour où la Réserve fédérale abaissera ses taux de façon marquée, ce sont tous les acteurs de la chaîne — Circle, Coinbase, Hyperliquid — qui verront le gâteau rétrécir. La bagarre sur le partage n’aura alors plus tout à fait le même sens.
En attendant, le message envoyé par JPMorgan est clair : dans l’économie de l’USDC, celui qui tient la liquidité tient les cordons de la bourse. Circle a bâti le produit. Hyperliquid, elle, a compris comment le faire payer. Rappelons enfin qu’aucun de ces acteurs n’est à l’abri d’un revirement réglementaire ou d’une volatilité de marché : investir dans cet écosystème comporte des risques réels, et le passé ne préjuge jamais de l’avenir.
