En Bourse, UBS a fait un quasi sans-faute. Depuis janvier 2023, l’action de la banque zurichoise fait presque jeu égal avec celle de Morgan Stanley, l’une des références mondiales du secteur. Pour un établissement qui, il y a à peine plus de deux ans, absorbait dans l’urgence son rival de toujours, la performance a de quoi impressionner. Sauf qu’un dossier continue d’empoisonner le récit : celui du capital.
Un mariage forcé qui paye… en apparence
Revenons en mars 2023. Credit Suisse vacille, les clients fuient, et les autorités suisses orchestrent en un week-end un sauvetage qui restera dans les annales : UBS rachète sa vieille rivale pour une bouchée de pain, avec le soutien de la Confédération et de la banque centrale. À l’époque, beaucoup redoutaient une digestion douloureuse, un géant trop lourd à porter, des synergies qui se paieraient au prix fort.
La suite a plutôt donné raison à la direction. L’intégration avance, les coûts sont taillés, et le marché a récompensé cette exécution. Que le titre suive la trajectoire d’une maison comme Morgan Stanley depuis le début de 2023 n’est pas anodin : cela signifie que les investisseurs créditent UBS d’un statut de champion global, capable de rivaliser avec les grands noms de Wall Street dans la gestion de fortune et la banque d’investissement.
Mais une action qui grimpe ne raconte jamais toute l’histoire. Derrière la performance boursière se joue une partie autrement plus décisive, et elle se déroule à Berne.
Le vrai sujet : combien de fonds propres ?
C’est là que le feuilleton devient interminable. Le sauvetage de Credit Suisse a laissé un goût amer aux autorités suisses. Comment un établissement systémique a-t-il pu s’effondrer si vite ? Et surtout : que se passerait-il si UBS, désormais un mastodonte dont le bilan pèse plusieurs fois le PIB helvétique, connaissait à son tour des difficultés ? La question n’est pas théorique. Un pays de la taille de la Suisse ne peut pas se permettre de renflouer une banque de cette envergure sans y laisser des plumes.
D’où la volonté du régulateur et du gouvernement de relever les exigences de fonds propres. En clair : obliger UBS à immobiliser davantage de capital pour absorber d’éventuelles pertes, notamment au titre de ses filiales étrangères. Une prudence légitime du point de vue de la stabilité financière. Mais pour la banque, chaque milliard de capital supplémentaire mis de côté, c’est autant qui ne peut pas être redistribué aux actionnaires sous forme de dividendes ou de rachats d’actions.
On comprend mieux, dès lors, pourquoi le sujet crispe. Sergio Ermotti, le directeur général revenu aux commandes pour piloter l’intégration, a plaidé avec insistance contre un durcissement qu’il juge excessif. La direction agite le spectre d’un désavantage compétitif face aux rivales américaines et européennes, moins contraintes. Certains ont même évoqué, à demi-mot, l’idée d’un départ hors de Suisse — un chantage à peine voilé qui en dit long sur les tensions.
Ce que ça change pour l’investisseur
Pour qui détient — ou envisage de détenir — le titre, l’équation est simple à formuler, plus difficile à trancher. La rentabilité future d’UBS dépend en bonne partie de l’issue de ce bras de fer réglementaire. Des exigences de capital plus lourdes rogneraient la capacité de la banque à rendre de l’argent à ses actionnaires, et pèseraient mécaniquement sur la valorisation. À l’inverse, un compromis favorable à la banque libérerait du potentiel.
Il faut le dire : cette incertitude est le principal nuage au-dessus d’une histoire par ailleurs bien menée. Le marché a beau saluer l’exécution opérationnelle, il navigue à vue sur la question centrale du capital, dont l’arbitrage relève in fine du politique. Les discussions entre la banque, le régulateur Finma et les autorités fédérales s’étirent, avec des décisions échelonnées sur plusieurs années. Autant dire que le feuilleton n’est pas près de connaître son dénouement.
Cette tension entre stabilité financière et compétitivité bancaire n’est pas propre à la Suisse. Elle traverse toutes les grandes places, de la mise en œuvre des accords de Bâle en Europe aux débats américains sur le durcissement post-crise. Partout, la même question : jusqu’où contraindre les banques sans les affaiblir face à la concurrence internationale ? La Suisse, échaudée par deux sauvetages en quinze ans — UBS elle-même en 2008, Credit Suisse en 2023 —, penche logiquement vers la sévérité.
Pour le lecteur qui suit le secteur bancaire de loin, la leçon dépasse le cas UBS. Une action peut afficher un beau parcours tout en portant un risque structurel majeur, invisible sur le graphique de cours. Ici, ce risque a un nom : le capital réglementaire. Tant que Berne n’aura pas tranché, la belle mécanique boursière d’UBS reposera sur une hypothèse — celle d’un compromis raisonnable. Rappelons qu’en matière de marchés, aucune performance passée ne garantit celle de demain, et que ce genre de dossier peut basculer d’un vote parlementaire à l’autre.
